O modelo de precificação de capital próprio (CAPM) e seu cálculo beta têm sido utilizados para determinar os retornos esperados dos ativos e para determinar o "alfa" gerado pelos gerentes ativos. Mas esse cálculo pode ser enganador: os gerentes ativos que promovam estratégias alfa positivas podem estar assumindo riscos excessivos que não são capturados em suas análises e atribuições de retornos. Os investidores devem entender o modelo intertemporal de precificação de ativos de capital (ICAPM) e sua extensão da teoria dos mercados eficientes para evitar a surpresa causada por riscos que nem sequer sabiam que estavam tomando. (Para um primário em CAPM, consulte O modelo de preços de ativos de capital: uma visão geral. )

O CAPM não consegue explicar os retornos O CAPM é um modelo amplamente conhecido de preços de ativos que implica que, além do valor do tempo do dinheiro (capturado pela taxa livre de risco) , o único fator que deve afetar o cálculo do retorno esperado de um ativo é o co-movimento do ativo com o mercado (ou seja, seu risco sistemático). Ao executar uma regressão linear simples usando os retornos históricos do mercado como a variável explicativa e os retornos do ativo como variável dependente, os investidores podem encontrar facilmente o coeficiente - ou "beta" - que mostra quão sensível é um trunfo para os retornos do mercado e determinar um esperado retorno futuro do ativo, dado um pressuposto de retornos de mercado futuros. Embora esta seja uma teoria elegante que simplifique as decisões de compensação de risco / retorno dos investidores, há evidências consideráveis ​​de que simplesmente não funciona - que não captura totalmente os retornos de ativos esperados. (Para mais razões por que alguns investidores pensam que CAPM está cheio de buracos, veja Tirando fotos em CAPM. )

O CAPM baseia-se em uma série de suposições simplificadoras, algumas das quais são razoavelmente feitas, enquanto outras contêm desvios significativos da realidade que levam a limitações de sua utilidade. Embora os pressupostos sempre tenham sido definidos na literatura acadêmica sobre a teoria, durante muitos anos após a introdução do CAPM, a extensão total dos efeitos decorrentes desses pressupostos não foi entendida. Então, na década de 1980 e início da década de 1990, a pesquisa descobriu anomalias na teoria: ao analisar os dados históricos de retorno de equidade, os pesquisadores descobriram que os estoques de pequena capitalização tendiam a superar os estoques de grande capital de forma estatisticamente significante, , mesmo depois de terem contabilizado as diferenças em beta . Mais tarde, o mesmo tipo de anomalia foi encontrado usando outros fatores, por exemplo, as ações de valor pareciam superar os estoques de crescimento. Para explicar esses efeitos, os pesquisadores voltaram para uma teoria desenvolvida por Robert Merton em seu artigo de 1973 intitulado "Um modelo de preço de capital temporário intertemporal".

O ICAPM adiciona pressuposições mais realistas sobre o comportamento do investidor O ICAPM contém muitos dos mesmos pressupostos encontrados no CAPM, mas reconhece que os investidores podem querer construir carteiras que ajudem a proteger as incertezas em mais maneira dinâmicaEmbora as outras premissas incorporadas no ICAPM (como o acordo completo entre os investidores e uma distribuição de retorno de ativos normal multivariada) continuem a ser testadas quanto à validade, essa extensão da teoria vai muito para modelar um comportamento de investidor mais realista e permite mais flexibilidade no que constitui eficiência nos mercados.

A palavra "intertemporal" no título da teoria refere-se ao fato de que, ao contrário do CAPM, que pressupõe que os investidores se preocupam com a minimização da variação nos retornos, o ICAPM assume que os investidores se preocupam com suas oportunidades de consumo e investimento ao longo do tempo. Por outras palavras, o ICAPM reconhece que os investidores podem utilizar suas carteiras para proteger as incertezas relativas a preços futuros de bens e serviços, rendimentos de ativos esperados futuros e oportunidades de emprego futuras, entre outras coisas.

Como essas incertezas não são incorporadas no beta do CAPM, não irá capturar a correlação de ativos com esses riscos. Assim, o beta é uma medida incompleta dos riscos que os investidores podem se preocupar e, portanto, não permitirá que os investidores determinem com precisão as taxas de desconto e, em última instância, os preços justos dos títulos. Em contraste com o fator único (beta) encontrado no CAPM, o ICAPM é um modelo multi-fator de preços de ativos - permitindo incorporar fatores de risco adicionais na equação.

O Problema de Definição de Fatores de Risco Enquanto o ICAPM fornece uma razão clara para o fato de o CAPM não explicar completamente os retornos dos ativos, infelizmente dificilmente define exatamente o que deve ser aplicado no cálculo dos preços dos ativos. A teoria por trás do CAPM inequivocamente aponta para co-movimento com o mercado como o elemento determinante do risco que os investidores devem se preocupar. Mas o ICAPM tem pouco a dizer em detalhes, apenas que os investidores podem se preocupar com fatores adicionais que irão influenciar o quanto eles estão dispostos a pagar por ativos. O que esses fatores adicionais específicos são, quantos existem, e quanto eles influenciam os preços não está definido. Esta característica aberta do ICAPM levou a pesquisas adicionais de acadêmicos e profissionais que tentam encontrar fatores através da análise de dados de preços históricos.

Os fatores de risco não são observados diretamente nos preços dos ativos, então os pesquisadores devem usar proxies para fenômenos subjacentes. Mas alguns pesquisadores e investidores afirmam que os achados dos fatores de risco podem ser nada mais do que a mineração de dados. Ao invés de explicar um fator de risco subjacente, os retornos históricos exagerados de determinados tipos de ativos são simplesmente fluches nos dados - afinal, se você analisar dados suficientes, você encontrará alguns resultados que ultrapassam os testes de significância estatística, mesmo que Os resultados não são representativos de verdadeiro causas econômicas subjacentes.

Assim, os pesquisadores (particularmente os acadêmicos) tendem a testar continuamente suas conclusões usando dados "fora de amostra". Vários resultados foram cuidadosamente examinados e os dois mais famosos (os efeitos de tamanho e valor) estão contidos no modelo Fama-French três fator (o terceiro fator captura co-movimento com o mercado - idêntico ao do CAPM).Eugene Fama e Kenneth French exploraram razões econômicas para os fatores de risco subjacentes e sugeriram que os estoques de pequeno e baixo valor tendem a ter ganhos mais baixos e maior susceptibilidade ao sofrimento financeiro do que os estoques de grandes capitais e crescimento (acima do que seria capturado em maior betas sozinho). Combinados com a exploração minuciosa desses efeitos no retorno de ativos históricos, eles afirmam que seu modelo de três fatores é superior ao modelo simples de CAPM porque captura riscos adicionais aos quais os investidores se preocupam.

O ICAPM e os mercados eficientes A busca por encontrar fatores que afetam os retornos dos ativos é um grande negócio. Os fundos Hedge e outros gestores de investimentos estão constantemente buscando formas de superar o mercado e descobrir que alguns títulos superam os demais (baixo custo versus grande capitalização, valor versus crescimento, etc.) significa que esses gerentes podem construir carteiras com maiores retornos esperados. Por exemplo, uma vez que a pesquisa apareceu, que mostrou que os estoques de pequena capitalização superaram grandes capitais, mesmo depois de se ajustarem ao risco beta, muitos fundos de pequena capitalização abriram, enquanto os investidores tentam cobrar em rendimentos ajustados ao risco melhor que a média. Mas o ICAPM e as conclusões tiradas dele presumem mercados eficientes. Se a teoria da ICAPM estiver correta, os retornos globais dos estoques de pequenas capitais não são um acordo tão bom quanto inicialmente aparecem. De fato, os retornos são maiores porque os investidores exigem maiores retornos para compensar um fator de risco subjacente encontrado em ações de pequena capitalização; os retornos mais elevados compensam um risco maior do que o que é capturado nos betas dessas ações. Em outras palavras, não há almoço grátis.

Usando o ICAPM ao fazer decisões de investimento Muitos investidores ativos deploram a teoria dos mercados eficiente - em parte devido aos seus pressupostos subjacentes que eles consideram irrealistas e em parte devido à sua inconveniente conclusão de que os investidores ativos não podem superar o gerenciamento passivo - mas individuais os investidores podem ser informados pela teoria do ICAPM ao construir suas próprias carteiras.

Conclusão
A teoria sugere que os investidores devem ser céticos quanto ao alfa gerado por vários métodos sistemáticos, uma vez que esses métodos podem simplesmente ser fatores de risco subjacentes que representam motivos justificáveis ​​para maiores retornos. Os fundos de pequena capitalização, os fundos de valor e outros que todo os retornos em excesso podem, de fato, conter riscos adicionais que os investidores devem considerar. (Saiba mais sobre mercados eficientes em nosso artigo Trabalhando através da Hipótese do Mercado Eficaz. )